Resultados del primer trimestre de ACS

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Modifico esta entrada para agradecer a la web www.invertiryespecular.com que me haya citado en su web. Recuerden que esa web, http://www.invertiryespecular.com, es la mejor web sobre análisis técnico de España. Ha realizado un análisis técnico sobre ACS que complementa a mi análisis fundamental. Desde esta humilde web me quito el sombrero ante este gesto de generosidad. Muchas gracias. Pueden ver el análisis técnico realizado por esta gran web pinchando aquí.

Últimamente veo en internet que escasean los análisis fundamentales de las empresas en profundidad. Lo entiendo, escribir un artículo como el que van a leer lleva prepararlo unas 10 horas, y nadie dedica ese tiempo. Yo lo hago, porque quiero que la web http://www.elmonjepaciente.es sea un referente en bolsa. Mi intención es que el análisis fundamental sea el pilar fundamental de la inversión, y he intentado que esta humilde web forme parte de las webs que a la gente le apetezca leer para saber lo que compra. Para eso destino mi tiempo, que recuerden, es lo más valioso que uno tiene. No se puede comprar.

Voy a analizar uno de los activos que tenemos en nuestra cartera de inversión, ACS. Esta empresa es la que menos representa en mi cartera, tan sólo un 2.71% del total. El sector constructor no es un sector que crea que vaya a tener un éxito brillante en los próximos 10 años, pero la máxima de la diversificación hace que deba tener, por prudencia, una pequeña parte de mi cartera en ella.

Pienso que lo más importante para ganar dinero en bolsa es saber lo que estamos comprando. Esto lo explico en el curso intermedio, cómo se leen balances y cuentas de resultados, estados de flujo de caja, etc… No tiene sentido tener activos en una cartera de inversión si no sabemos responder a la pregunta: ¿está caro?. ¿Está barato?. Eso lo responde el análisis fundamental y el sentido común. El análisis técnico no responde esa pregunta, el análisis técnico tan sólo responde la pregunta: ¿qué es lo más probable que hará el precio en el corto plazo?. Saber de análisis fundamental es básico en el BUY AND HOLD, en la inversión VALUE y en la vida. Si muchos supieran de sentido común no hubieran adquirido tanta deuda para pagar casas a crédito a 40 años. El sentido común es el menor común de los sentidos.

Los recuerdos de la burbuja inmobiliaria vivida en España hace que siempre vea las empresas constructoras como esas empresas donde hay que extremar la prudencia. No son empresas inmobiliarias, pero expandieron sus resultados en la época de la burbuja como nunca ocurrió y nunca más ocurrirá. Eso me hace tratar este sector con mucho respeto, de ahí mi miedo a comprar más acciones de ella. No es que no crea en ella, creo en ella, pero pienso que es un sector que crecerá más lentamente que otros.

Principales magnitudes

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Cualquier persona que vea estos datos lo primero que le extraña es la disminución de ventas. Pero en empresas como ACS no es tan importante. No tiene un negocio continuo como Iberdrola o Mapfre. ACS va a proyectos, y en este caso es porque se han terminado unos grandes proyectos y se retrasan el comienzo de otros. No le doy más importancia.

La cartera de pedidos se mantiene estable teniendo en cuenta la evolución negativa del dólar australiano y el peso mexicano.  Se mantiene una cartera de pedidos estable con respecto al año pasado. Ni bien ni mal, normal. Hay trabajo para la constructora.

Hay una disminución del EBITDA debido a la venta de activos renovables en el primer trimestre del 2015. Cuando se venden activos se disminuye el beneficio bruto de explotación. Eso es evidente. Teniendo en cuenta ese efecto hubiera disminuido un 5.7%, cosa negativa.  Ni me agrada esa disminución ni la disminución del margen de EBITDA a 7.5%. La compañía dice que espera compensar esa disminución de EBITDA en los próximos trimestres, veremos si lo cumplen.

Evidentemente el beneficio de explotación disminuye por tanto un 4.9%. El margen EBIT sube 50 pb fruto de las mejoras operativas en CIMIC y HOCHTIEF.

Curiosamente teniendo menos ventas, menos EBITDA y menos EBIT aumentan el BPA un 6% con respecto al primer trimestre del 2015. ¿De dónde sale el dinero para aumentar ese BPA?. Pues sale de lo siguiente:

  • Hay un incremento fuerte del 29.8% en el área constructora, manteniéndose el negocio industrial estable y un leve repunte del negocio de medio ambiente.
  • Hay una mejora en la estructura financiera del grupo.

La deuda se sitúa en 3840 millones de euros, lo que supone un ratio deuda/EBITDA de aproximadamente 1.58 veces, baja comparada con el resto de empresas fuertes y solventes de nuestro selectivo Ibex35. Aunque si yo le cuento esto usted me puede creer (o no), pero la realidad es que la deuda ha aumentado en 1200 millones de euros, incrementado por varias causas:

  • Dividendos y compra de autocartera.
  • Inversiones.
  • Estacionalidad propia de la variación del capital circulante.

El BPA ha sido un 7% superior al año pasado, lo que significa un BPA de 0.72 euros/acción. Eso significa, que si todo sigue como hasta ahora el dividendo será creciente, la empresa podrá seguir amortizando acciones como hasta ahora, y eso, es crear valor al accionista.

Como dato curioso: a finales de marzo del 2016, ACS ejecutó la venta “forward” con cobro anticipado de 90 millones de acciones de Iberdrola a un precio medio de 6,02 € por acción. Simultáneamente, contrató opciones de compra. ¿Qué deduzco de esto?. Que ACS ve el precio de Iberdrola correcto, yo estoy de acuerdo, no es momento de comprar Iberdrola, está bien valorada. En todo caso, si algún inversor va muy cargado de la eléctrica es momento de ir distribuyendo. Yo, por supuesto, no vendo ni una, pero si hay inversores VALUE que lean esto, es momento adecuado de vender la eléctrica. Servidor obtiene más de un 85% de plusvalías en la eléctrica. Aún así me las quedo, yo soy BUY AND HOLD, no VALUE.

Cuenta de resultados

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¿Cómo se consigue pasar de un -9.5% de EBITDA a un -4.9% de EBIT?. Sencillo, provisionando menos, un 23.8% menos de dotación por amortizaciones. Eso, no es bueno.

¿Cómo consigo aumentar el BPA?. Pues como hacen todas las empresas ahora mismo y lo llevo diciendo ya años: reduciendo gastos financieros. Es decir, se disminuye un 31.9% los gastos financieros.

Es decir, tenemos un negocio que en un año ha ido a peor, a bastante peor y da un 6% de beneficio. Bienvenidos todos al maravilloso mundo de las finanzas. Se cumple lo que este humilde monje lleva diciendo años, el incremento de los beneficios empresariales no vendrá del crecimiento, vendrá de la reducción de los gastos financieros. No es bueno, pero mis dividendos aumentan. La empresa no crece, decrece, pero gana más dinero. Mal. Debería venir ese crecimiento del BPA por crecimiento natural empresarial, no por ingeniería financiera. En esta empresa poco recorrido hay por esta vía, pero funcionar, funciona.

Crecimientos y decrecimientos

Crecemos en la parte de América del norte y en África, aunque África no represente mucho. Sobre todo señalar el crecimiento de América del norte. Ese crecimiento es síntoma de su economía. Como es lógico y normal decrecemos en Europa, y evidentemente en España. Europa tiene un problema serio. Aquí tienen la situación de la economía, una economía que funciona a toda máquina, la americana, y una que está decadente, la europea. Europa tiene un problema, y bien gordo.

Espero y deseo que América siga como va, porque como ACS dependa de Europa va mal. Europa se está convirtiendo en la eterna promesa. Todos apostamos por ella, pero la que funciona es la americana.

Resultados financieros

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Así es como crecen casi todas las empresas del Ibex, por reducción de gastos financieros. Esto no dura eternamente, ojo, tiene un recorrido, y en una empresa no tan endeudada no lo es tanto. Esto que experimenta ACS lo van a experimentar todas las empresas.

Balance

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El inmovilizado intangible incluye € 2.941  millones que corresponden al fondo de comercio, de los cuales € 1.389    millones provienen de la adquisición de HOCHTIEF en 2011 y € 781    millones provienen de la fusión de ACS con Grupo Dragados en 2003.

El saldo de la cuenta de inversiones contabilizadas por el método de la participación incluye diversas participaciones en empresas asociadas de HOCHTIEF, Saeta Yield y varias concesiones de Iridium.

Me gusta el incremento de fondos propios resultado de la salud del negocio.

Endeudamiento neto

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Curioso el tema del endeudamiento de ACS. Prefiere endeudarse por valor de 10770 millones teniendo 6930 millones en efectivo. El global hace un endeudamiento de 3840 millones de euro, lo que provoca un ratio deuda/EBITDA bajo.

Además provocan un incremento de 117 millones de deuda por una operación de trading. Se debe a la operación de venta forward con cobro anticipado de 90 millones de acciones de Iberdrola. Ha implicado un aumento de la deuda neta en € 117 millones, por la caída de valor de un 8% desde diciembre de 2015 y el coste de la opción adquirida para cubrir los riesgos derivados del bono canjeable sobre las mismas acciones de Iberdrola.

Patrimonio neto

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Destacar el incremento de fondos propios resultado de la salud del negocio. No es importante la disminución del patrimonio neto porque se debe a variaciones en los tipos de cambio. Eso es algo que no se puede evitar, salvo usar derivados que no es el caso, y mejor no hacerlo viendo el ojo que tienen con Iberdrola.

Flujo neto de efectivo

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En una empresa que va a proyectos como ACS las variaciones en el flujo neto de efectivo puede llevar a confusión. Comparar un trimestre de un año con el anterior es perder el tiempo si no se saben los proyectos finalizados y en marcha. Por eso, nunca le doy importancia a las comparaciones trimestrales en esta empresa, sí las anuales.

Evolución del capital social

ACS es de las pocas empresas que pagan a sus accionistas con un scrip real. Es decir, la empresa emite acciones nuevas, las reparte entre sus accionistas y compra en el mercado las acciones para destruirlas. De esa manera el número total de acciones queda estable y elimina el efecto dilutivo.

A día de hoy, el grupo ACS cuenta con 314.664.594 acciones. Un número estable desde 2009.

Fiscalmente es la opción perfecta, sin desgastes de impuestos para el accionistas. Así es como deberían retribuir todas las empresas. Los accionistas no soportaríamos los impuestos en el cobro de dividendos y podríamos elegir. Los que quieran seguir engordando la bola de nieve se ahorrarían impuestos y comisiones del bróker.

Evidentemente amortizar acciones le cuesta dinero a la empresa, tiene que comprar acciones en el mercado para destruirlas. Si no lo hiciera, no saldría dinero de la caja y se reforzarían las cuentas. Operación que han usado durante muchos años muchas empresas como Banco de Santander, ahora Repsol, y tantas y tantas empresas.

Conclusión

ACS presenta unas cuentas que han ido a peor. La disminución es evidente y se ha demostrado, pero como el humilde monje les decía hace años, la ingeniería financiera del BCE está dando sus frutos, porque hace que las empresas paguen menos intereses por la deuda. Esa reducción de gastos financieros provoca mayores beneficios, y por ello, mayores dividendos.

No seré yo quien me queje, al revés, mientras que me sigan pagando más dividendos yo tan feliz. Pero no es una forma natural de crecer en beneficios. Es una obra maestra de ingeniería financiera que algún día terminará, porque el recorrido a la baja de los gastos financieros tiene un límite (que se lo pregunten a España como país).

El monje paciente tiene ACS en cartera, poco % pero tiene. A estos precios la empresa cotiza con un per medio de unas 12 veces beneficios. Está en el rango medio sobre los 29 euros. Todo el que quiera comprar ACS que espere alguna caída sobre los 22-25 euros, ahí compraría con ligero descuento. A 22 euros pagaría un per de poco más de 9 veces y compraría con amplio margen de seguridad.

ACS no es que me apasione como empresa, pero creo que hay que tener algo en el sector donde se mueve. Es una empresa grande, internacionalizada, las cuentas van medianamente bien, la deuda está controlada, pero no es un sector que brille ni brillará. Ya brilló. Cuida al accionista por su forma de retribuir, y ahora mismo da 4% de RPD con un 50% o menos de pay out para este año. Para mí es poco. Por lo tanto, tenerla sí, mucho no.

14 comentarios en “Resultados del primer trimestre de ACS

  1. Hola,

    Me gustan los analisis, que bien que vuelvan.

    Discrepo humildemente

    Yo personalmente no veo ningun motivo para comprarla, si quiero algo del sector por diversificar me voy a lo mejor, algo estilo CAT, no lo que veo por aqui cerca.

    Diversificar por diversificar no le veo sentido, si no me gusta la empresa o el sector no lo compro.

    Saludos.

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    • Buenos días:

      Gracias por escribir. Es muy bueno que haya disparidad de opiniones. A mí me ayuda para ver otros puntos de vista. Yo muchas veces estoy equivocado, claro que sí.

      Bueno, la empresa me gusta. Está bien gestionada. Cometieron sus errores tremendos con Iberdrola que espero que no vuelvan a repetir. Porque hubo una destrucción de valor tremendo. Aún con ello me siento cómodo con un 2.71% de la cartera en ella.

      Gracias de nuevo por comentar.

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  2. Hola,

    pues a mi es una empresa que me gusta.
    Su deuda es relativamente baja.

    Lo unico que el precio de cotización es alto.

    En un entorno de 23-24 lo veo buena compra para Buy&Hold.

    Saludos.

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  3. Buenas tardes Monje,

    Muchas gracias por el trabajo. Creo que el análisis es excelente.

    Estoy en parte de acuerdo con el comentario anterior. Si tuviera que entrar en alguna compañía del sector creo que preferiría hacerlo en alguna empresa más grande, que tuviera una diversificación internacional y un balance mucho mayor que el de ACS. No sé si CAT es la opción idónea ya que si bien su RPD es superior a la de ACS, tiene un payout muy superior. Por lo poco que he leído de ella, creo que lleva bastantes años de caída de ventas (al parecer la falta de inversiones en el sector de la minería y el parón de China le están afectando mucho).

    No sé si estoy en lo cierto, pero me parece que el sector de la construcción es demasiado cíclico para una estrategia “buy & hold”, por lo que seguramente estaría de acuerdo con usted en limitar a un pequeño porcentaje de la cartera la inversión su exposición al mismo. Y por supuesto tratando siempre de entrar en la parte baja del ciclo.

    Un cordial saludo,
    Manuel

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    • Buenas tardes Manuel:

      Gracias por su comentario.

      Es muy cíclico si se basa en la economía de un país. En una empresa como ACS donde está tan diversificada no lo es tanto. Uno de los motivos por los que metí ACS en mi cartera de inversión es su diversificación.

      Pero repito el sector constructor no es muy atractivo para mí. Un pequeño % vale, no más.

      Saludos.

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  4. Muchas gracias por el análisis. Los agradezco enormemente.
    Estuve a punto de darle al botón de comprar cuando estuvo en el entorno de €20 hace poco, pero claro… nunca sabes cuando el cuchillo va a dejar de caer… En fin, ahora a esperar.
    Por cierto, crees que la directiva de la empresa es buena?
    Saludos!

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    • Buenas tardes Fernando:

      Gracias por su comentario. Me alegro de que le sirva.

      En bolsa, sólo se ven esas cosas a toro pasado. Así todo el mundo opina y da lecciones, pero a 20 euros era otro momento y había otros sentimientos.

      No, creo que la directiva deja mucho que desear. Con lo que hizo con Iberdrola demostraron enormes rasgos de prepotencia y orgullo. Eso pasó factura a la empresa y a sus accionistas. Espero que no lo repitan y hayan aprendido del error.

      Saludos.

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  5. Monje, SAN Y BBVA tambien hicieron su ampli y fastidiaron igual, la banca esta fatal.
    Eso POP es solo para especular no para dividendos…por eso yo no la compro.
    y ojo a TEF que una apli no seria raro y nos revienta.

    saludos

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    • Buenos días:

      La banca está mal, se lleva diciendo por aquí años, pero es verdad que si tenemos que diversificar por prudencia es preferible hacerlo en valores grandes, sistémicos y diversificados internacionalmente como Santander y BBVA.

      Popular no hay que tocarlo ni para especular a no ser que se haga CFD a corto, pero ni eso. No compensa.

      Espero que no haga eso Telefónica porque ya sería la puntilla.

      Saludos.

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  6. Hola sergio. Muchas gracias por esta gran entrada. Conlleva un esfuerzo y tiempo y te agradezco que compartas con tus seguidores tu trabajo.
    Espero que sigas compartiendo tus analisis, son de gran ayuda.
    Un saludo

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